來源：一德期貨

一2018上半年鐵礦市場(chǎng)回顧

2018年1、2月份，在執(zhí)行了近4個(gè)月采暖季限產(chǎn)政策后，市場(chǎng)紛紛看好3月份的復(fù)產(chǎn)行情，鐵礦也進(jìn)入鋼廠主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。鐵礦09合約***高到達(dá)567.5元/噸。

2018年3月份，下游工地開工推遲和過高的鋼材庫(kù)存打破了市場(chǎng)對(duì)復(fù)產(chǎn)季一致看好的預(yù)期，下游鋼材供大于求，開始下跌。同時(shí)，各地非采暖季政策頻出，鐵礦進(jìn)入鋼廠的主動(dòng)去庫(kù)存階段，進(jìn)入單邊下跌行情。PB粉從547元/噸，跌至***低438元/噸。普式指數(shù)從2月底的79.55元/噸跌至***低63美金，普式58指數(shù)從51.11美金跌至***低40.49美金，之后再無反彈，盤面也是自下跌后一直萎靡不振，螺礦比則一直創(chuàng)新高，從年初的6.66漲至如今的8.3。

在鋼廠高利潤(rùn)+環(huán)保政策趨嚴(yán)的情況下，鐵礦石即便是高品礦也開始過剩，鋼廠對(duì)鐵礦石質(zhì)量愈加挑剔，2018年上半年現(xiàn)貨市場(chǎng)品種間價(jià)差的機(jī)會(huì)也開始凸顯?，F(xiàn)貨市場(chǎng)上因?yàn)镻B指標(biāo)變差，鋁含量升高，包括大型國(guó)企在內(nèi)的鋼廠縮減了PB粉配比，同時(shí)增加了以巴混，巴粗為代表的低鋁巴西粉的配比，這也造成了當(dāng)下PB溢價(jià)降低和低鋁粉的高溢價(jià)。pb溢價(jià)降低和不斷增高的庫(kù)存也成了壓制盤面的主要因素，與此同時(shí)，直接代表連鐵的金布巴因?yàn)檎蹆r(jià)高，被一些靈活度較高的企業(yè)用來跟巴混配比，外加庫(kù)存不高，與pb粉價(jià)差逐漸縮減，成了當(dāng)下支撐連鐵盤面的主要因素。

二鐵礦石供需演變格局1. 供應(yīng)（a）國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量下滑嚴(yán)重

進(jìn)口礦同比微增，但國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量卻大幅下滑，上半年產(chǎn)量累計(jì)增速均在-10％左右徘徊。原因：

1. 國(guó)家環(huán)保限產(chǎn)***開工產(chǎn)量。

2. 國(guó)產(chǎn)礦大都是高成本生產(chǎn)，而當(dāng)下鐵礦價(jià)格低位徘徊，這必然導(dǎo)致其虧損限產(chǎn)乃至停產(chǎn)。

（b）進(jìn)口礦中四大礦山和非主流礦山的博弈

長(zhǎng)期以來我國(guó)對(duì)鐵礦石的進(jìn)口數(shù)量一直是不斷遞增的狀態(tài)，2006年-2018年的12年間，鐵礦進(jìn)口由2657萬噸增至9413萬噸，翻了3.5倍。自2017年秋季以來，受國(guó)內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)影響，鐵礦需求受到打壓，進(jìn)口開始下滑。

2018年上半年我國(guó)鐵礦石進(jìn)口量53068.91萬噸，較去年同期減少746.24萬噸。然而，澳巴進(jìn)口礦2018年上半年到港約46339.13萬噸，較去年同期增加約3200萬噸。這也意味著非主流地區(qū)的鐵礦進(jìn)口量在上半年較去年同比減少近4000萬噸。

由下圖也可以看出，澳洲巴西無論是發(fā)貨數(shù)量還是總占比都處于一個(gè)不斷增加的狀態(tài)，而非主流礦山市場(chǎng)卻被不斷擠壓，***終于2013年崩盤，由進(jìn)口量2000萬噸下降至1000萬噸。

由于非主流礦山的存在，鐵礦石市場(chǎng)并非完全的寡頭市場(chǎng)，還保持著較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性。以囚徒思維邏輯，主流礦山不斷提高自己的產(chǎn)量來獲取更高的利潤(rùn)，勢(shì)必造成鐵礦供大于求，價(jià)格下跌的狀態(tài)。四大礦山由于技術(shù)***，規(guī)模大，成本普遍較低，C1成本均在20美金以下，完全成本在二三十美金，但非主流礦山則沒有那么幸運(yùn)，完全成本40美金之上的不在少數(shù)。伴隨價(jià)格跌破其成本線，高成本非主流礦山減產(chǎn)乃至停產(chǎn)，進(jìn)而給四大礦山提供了更多的市場(chǎng)份額，對(duì)四大礦山來講，其增產(chǎn)的激勵(lì)也將一直存在。

2003年成立 ,2008年才發(fā)運(yùn)***船鐵礦石的FMG，***高時(shí)曾背負(fù)著120多億元美元的總負(fù)債。2012財(cái)年，其現(xiàn)金成本高達(dá)48美元/濕噸。2017年12月份季度生產(chǎn)報(bào)告公布，現(xiàn)金成本已降至12.08美元/濕噸，總債務(wù)降至42億美元。FMG成本線早已不是支撐鐵礦的重要因素。

而Cliffs（完全成本46美元），Atlas（完全成本約48.98美元）等非主流礦山開始出現(xiàn)虧損。4月9日，MRL宣布收購(gòu)Atlas Iron Limited的全部股份（現(xiàn)已夭折，由RoyHill和FMG之間競(jìng)爭(zhēng)），6月13日，MRL又宣布將收購(gòu)Cliffs。高成本非主流礦山的退出意味著，鐵礦底部的支撐也在逐漸下移。

（c）2018年上半年，四大礦山內(nèi)部供應(yīng)也出現(xiàn)了分化

據(jù)四大礦山財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)，二季度力拓發(fā)運(yùn)量約0.855億噸，100％完成目標(biāo)。必和必拓產(chǎn)量約0.71億噸，100％完成目標(biāo)。FMG發(fā)貨量0.465億噸，100％完成目標(biāo)。淡水河谷總產(chǎn)量1.096億噸，但據(jù)了解，受天氣以及巴西罷工的影響，淡水河谷銷量遠(yuǎn)不及產(chǎn)量。預(yù)計(jì)下半年，巴西鐵礦發(fā)運(yùn)還會(huì)放量。

2. 需求端

自去年11月以來，華北，華東刮起了一波環(huán)保風(fēng)，根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)，鋼廠產(chǎn)能利用率，鐵礦日耗，疏港量均有下滑，明顯壓制了鐵礦的需求，這一點(diǎn)在以唐山，邯鄲鋼廠上體現(xiàn)得尤為明顯。

因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)，鋼廠鐵水產(chǎn)量不足，為滿足煉鋼需求，鋼廠紛紛加大廢鋼比提高產(chǎn)出，下圖廢鋼相對(duì)鐵水溢價(jià)約700元也證明了這一情況。

3. 匯率

在當(dāng)下人民幣大幅貶值的背景下，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)商品，包括港口鐵礦現(xiàn)貨，估值會(huì)有相應(yīng)提高。國(guó)內(nèi)貿(mào)易商因?yàn)橐冻龈叩某杀救ベ?gòu)買美元漂貨而更偏向于港口現(xiàn)貨，也將會(huì)使得鐵礦內(nèi)外價(jià)差縮小。

由下圖可得，匯率如果波動(dòng)0.1，對(duì)應(yīng)港口現(xiàn)貨價(jià)波動(dòng)6.96元/干噸，如果匯率從6.5跌到7，則港口現(xiàn)貨估值應(yīng)上漲39.8元/噸。

三2018年下半年供需預(yù)判

1. 供應(yīng)

對(duì)下半年四大礦山發(fā)貨量評(píng)估，根據(jù)礦山2018財(cái)年的目標(biāo)，預(yù)計(jì)下半年力拓要發(fā)貨1.692億噸，預(yù)計(jì)比上半年增加0.034億噸。BHP新財(cái)年目標(biāo)為2.73-2.83億噸，下半年發(fā)貨預(yù)計(jì)1.39億噸，預(yù)計(jì)與上半年增加0.05億噸。淡水河谷還要發(fā)貨2.19億噸，平均每季度1.095億噸，預(yù)計(jì)比上半年增加0.484億噸。FMG新財(cái)年目標(biāo)為1.65-1.73億噸，下半年發(fā)貨預(yù)計(jì)0.84億噸，預(yù)計(jì)與上半年減少0.012億噸。四大礦山下半年發(fā)貨量預(yù)計(jì)增加0.556億噸，增量主要來自于Vale。

在價(jià)格持續(xù)低迷的情況下，非主流礦山和國(guó)產(chǎn)礦山預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)減產(chǎn)，對(duì)沖掉四大礦山的增量。如上圖（資料來源：Metalytics），其包含鐵礦產(chǎn)能約占世界鐵礦產(chǎn)量60.14％。2018年上半年普氏62％指數(shù)平均價(jià)為69.8美元。如果下半年普氏62％均價(jià)繼續(xù)下跌至65美元，國(guó)產(chǎn)礦和非主流礦山則相對(duì)應(yīng)減少約1.064億噸的礦山產(chǎn)能，則下半年將減少約0.532億噸的鐵礦產(chǎn)量。如果普氏62％價(jià)格跌至60美金左右，則國(guó)產(chǎn)礦和非主流礦下半年將減少約0.981億噸的鐵礦產(chǎn)量。

綜上所述，假設(shè)鐵礦普氏62％價(jià)格跌至65美金左右，且非主流礦山發(fā)運(yùn)量=產(chǎn)量，則下半年全球礦山發(fā)運(yùn)量預(yù)計(jì)將增加約0.024億噸。若普氏62％價(jià)格跌至60美金左右，則下半年全球礦山發(fā)運(yùn)量預(yù)計(jì)將減少約0.425億噸。

7月份因?yàn)樗拇蟮V山檢修，發(fā)貨量與到港量大幅減少，短期內(nèi)支撐了盤面。7月澳巴鐵礦預(yù)計(jì)到港量約7296萬噸，環(huán)比減少約362萬噸。

2. 需求端鐵水產(chǎn)能增加

根據(jù)我們預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)后期鐵水新增產(chǎn)能***大可達(dá)3200萬噸。風(fēng)險(xiǎn)在于下半年環(huán)保限產(chǎn)繼續(xù)發(fā)力以及產(chǎn)能投放不及預(yù)期。

綜上，疊加限產(chǎn)量以及新增產(chǎn)能的因素，我們預(yù)估下半年新增鐵水產(chǎn)量840.64萬噸，較上半年新增鐵礦需求約0.134億噸。

四品種間價(jià)差1. PB，金布巴，巴混

《高鋁礦之殤-對(duì)巴西粉溢價(jià)升高的分析》作為國(guó)內(nèi)配礦的***，進(jìn)口礦中的標(biāo)桿-PB粉，在全國(guó)的使用量無疑是各礦石中***大的。然而近一兩年，PB的Al含量一直呈增高態(tài)勢(shì)，這也導(dǎo)致了普氏指數(shù)對(duì)鋁的罰扣從2017年初的0.3暴漲至如今的8.65，為了中和愈來愈高鋁的PB并填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量下滑帶來的缺口，巴粗，巴混開始受鋼廠青睞，同時(shí)硅的普氏罰扣也在大幅下滑，淡水河谷東部，東南部系統(tǒng)產(chǎn)量下降，巴西粉逆襲，相對(duì)PB溢價(jià)顯著提升，高品礦卡粉相對(duì)PB也迎來了一波大漲。

與此同時(shí)，同為中品礦但卻高硅高鋁的金步巴也因普氏指數(shù)罰扣增大而遭到殃及，相對(duì)PB折價(jià)也是越拉越大，成本優(yōu)勢(shì)凸顯，一些相對(duì)靈活的鋼企開始逐漸采用金步巴+巴混的方式。

但對(duì)大鋼廠來說，即便噸鋼凈利潤(rùn)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)并不豐厚，由于其明顯的規(guī)模效應(yīng)和穩(wěn)定的訂單，只要他們能保證產(chǎn)量，效率，每年的總利潤(rùn)是也是絕對(duì)可觀的。因此，國(guó)有大鋼廠即便成本低，從來不愿用較差的原料，但他們卻愿意為優(yōu)質(zhì)原料的高溢價(jià)買單。據(jù)安徽某國(guó)有鋼廠反映，PB指標(biāo)下滑是顯而易見的，他們也已減少PB的使用量，調(diào)研過程中的幾家大鋼廠還反映，燒結(jié)性能差的金步巴不管成本是否合適，是從來不用的，***多是少量使用?；诖?，我們可以解釋為什么盡管金步巴相對(duì)PB已無成本優(yōu)勢(shì)，但價(jià)差卻還在縮小，而巴西粉的溢價(jià)還在持續(xù)升高。

進(jìn)入8月份，伴隨著淡水河谷下半年發(fā)運(yùn)量的增加，高硅低鋁的巴西粉也將不再緊缺。另一方面，力拓改善PB，將鋁控制在2.2左右，也使得之前性價(jià)比已經(jīng)凸顯的PB粉開始受到鋼廠關(guān)注。預(yù)計(jì)下半年鋼廠將重新調(diào)換配比，增加PB粉使用量。中品澳粉的基本面較巴西粉將有所改善。

2. 卡粉，PB，超特

Fe品位是鐵礦石和成材利潤(rùn)***為息息相關(guān)的指標(biāo)。自2016年開始不少鋼廠就紛紛扭虧為盈。對(duì)鋼廠來說，采用高品位鐵礦石，提高鐵水產(chǎn)出就勢(shì)在必行。進(jìn)入2018年環(huán)保限產(chǎn)已呈常態(tài)化，很多鋼廠鐵水產(chǎn)量并不能滿足其需求，這就更加劇了鋼廠對(duì)高品位鐵礦需求的緊迫性。

另外，前文提到的PB粉指標(biāo)下降，也影響了其與超特，卡粉的價(jià)差。

3. 混合和超特

同為FMG主流產(chǎn)品，2018年超特粉和混合粉庫(kù)存出現(xiàn)兩極分化走勢(shì)，并且這一趨勢(shì)仍在延續(xù)。短短6月時(shí)間，北方六港混合粉庫(kù)存從1000萬噸下降至如今的376.4萬噸，降幅達(dá)62.36％。而超特粉庫(kù)存從年初的1100萬噸漲至如今的1966萬噸，漲幅約78％?；旌?超特粉價(jià)差也相應(yīng)地從20元漲至68元。

其實(shí)根據(jù)點(diǎn)鋼網(wǎng)數(shù)據(jù)，兩者發(fā)貨量并沒有太大的差距，之所以庫(kù)存兩極分化，也是因?yàn)榍拔乃岬降匿X和鐵的影響，相對(duì)超特粉高品低鋁的混合粉自然是更加受到鋼廠的青睞。基于此，F(xiàn)MG開始下調(diào)混合粉折扣，由3月份的35％，下降至當(dāng)下的29％。

4. 進(jìn)口塊礦，球團(tuán)溢價(jià)

塊礦，球團(tuán)，燒結(jié)礦是高爐產(chǎn)鐵水的三大鐵元素原料。

2018年環(huán)保風(fēng)，燒結(jié)，球團(tuán)產(chǎn)能都或多或少地被限產(chǎn)，唐山是燒結(jié)豎爐重點(diǎn)限產(chǎn)區(qū)域，唯有清潔原料塊礦不受影響，開始受到鋼廠青睞，根據(jù)鋼聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，自2018年1月以來，塊礦入爐配比增加了1％，也就是相對(duì)于之前增加了近10％的用量。

由圖中可得，球團(tuán)入爐配比過去半年下降了1.5％，但進(jìn)口球團(tuán)溢價(jià)卻在不斷刷新高。

主要原因：

1. 因?yàn)榘闹薹跘l含量升高，低鋁球團(tuán)更加受到鋼廠青睞。

2. 國(guó)產(chǎn)鐵精粉產(chǎn)量下滑（詳見前文）。

3. 鋼廠自有球團(tuán)產(chǎn)線受限產(chǎn)影響，球團(tuán)產(chǎn)量下滑。

4. 國(guó)外球團(tuán)產(chǎn)量受限：英美資源旗下Minas-Rio發(fā)生管道事故，復(fù)產(chǎn)時(shí)間到2018年4季度，2季度產(chǎn)量10.6萬噸；2018年上半年產(chǎn)量315.5萬噸，同比下降64％，影響球團(tuán)產(chǎn)量1000-1200萬噸；Ferrexpo第二季度球團(tuán)產(chǎn)量環(huán)比下降2.9％，主要是受到球團(tuán)礦生產(chǎn)線65天設(shè)備例行檢修的影響，目前檢修已經(jīng)結(jié)束。

但是7月下旬唐山高爐的限產(chǎn)，對(duì)塊礦需求將有明顯打壓，之前因?yàn)楦咭鐑r(jià)京唐港塊礦庫(kù)存也已囤積不少，塊礦的高溢價(jià)也將難以持續(xù)。

五鐵礦行情展望

鐵礦上半年一直維持供需雙弱的格局。下半年鐵水產(chǎn)能盡管相對(duì)上半年有增量，但由于環(huán)保限產(chǎn)，使得鐵礦需求難以放量。供應(yīng)端，上半年澳洲三大礦山發(fā)貨穩(wěn)定，7月份因礦山檢修而使發(fā)貨量短暫減少，但8月份后發(fā)貨量將會(huì)恢復(fù)；淡水河谷因?yàn)樘鞖?，罷工等原因，上半年發(fā)貨不及生產(chǎn)量，預(yù)計(jì)下半年發(fā)運(yùn)還會(huì)放量，這也將會(huì)遏制當(dāng)下巴西粉的高溢價(jià)。而鐵礦供給端的削減仍將來自非主流礦山和國(guó)產(chǎn)礦。伴隨著鐵礦價(jià)格的下跌，一些高成本礦山必將被淘汰；國(guó)內(nèi)的環(huán)保限產(chǎn)也將繼續(xù)壓制國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量。綜上所述，鐵礦目前整體依舊處于主動(dòng)去庫(kù)存的狀態(tài)。

策略推薦：

單邊方面，目前鐵礦盤面對(duì)應(yīng)金布巴并無太大波動(dòng)性，單邊沒有太大機(jī)會(huì)。短期因?yàn)樗拇蟮V山季節(jié)性檢修發(fā)運(yùn)量減少，鐵礦整體會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)，但進(jìn)入8月份后礦山發(fā)運(yùn)繼續(xù)增加后，尤其以淡水河谷增量***為明顯，鐵礦單邊仍將維持震蕩格局。

套利方面，因?yàn)榄h(huán)保，使得螺紋和鐵礦上下游之間的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用大幅減弱。螺紋并未因當(dāng)下市場(chǎng)高利潤(rùn)而增加產(chǎn)量，而且高利潤(rùn)下鋼廠對(duì)原料也無強(qiáng)烈補(bǔ)庫(kù)的意愿，從而***了鐵礦需求。進(jìn)入8月后，四大礦山發(fā)貨量也將恢復(fù)。因此，在環(huán)保限產(chǎn)維持常態(tài)化，***產(chǎn)能有不斷增加，且中高品主流礦供應(yīng)增加的情況下，我們推薦逢低做多螺礦比。

期現(xiàn)套利方面，伴隨著淡水河谷下半年發(fā)運(yùn)量的增加，高硅低鋁的巴西粉也將不再緊缺。另一方面，力拓改善PB，將鋁控制在2.2左右，也使得之前性價(jià)比已經(jīng)凸顯的PB粉開始受到鋼廠關(guān)注。預(yù)計(jì)下半年鋼廠將重新調(diào)換配比，增加PB粉使用量，可推薦多PB，空盤面，金布巴，巴混以及巴粗。

伴隨著唐山高爐的限產(chǎn)，使得支撐塊礦溢價(jià)的邏輯反轉(zhuǎn)，塊礦溢價(jià)也開始下調(diào)，但唐山燒結(jié)豎爐的持續(xù)限產(chǎn)仍***了其回調(diào)幅度。后期應(yīng)持續(xù)關(guān)注唐山邯鄲兩地?zé)Y(jié)豎爐的限產(chǎn)情況對(duì)塊礦溢價(jià)的影響，推薦空塊礦買盤面。